Cuatro lecciones sobre el horizonte de inversión[1]

Un activo financiero—es decir, un bien que se adquiere por los flujos de caja futuros que vaya a generar, más que por su valor de uso—tiene dos componentes fundamentales. El primero es la rentabilidad esperada, la cual refleja cuánto dinero se espera que el activo genere cada año como un porcentaje del valor de este. Sin considerar el resto de factores, un inversionista preferirá siempre una mayor rentabilidad esperada de sus activos. El segundo componente fundamental es la varianza de la rentabilidad. Si bien existe una rentabilidad esperada, la rentabilidad obtenida cada año puede variar, ser mayor o menor, dependiendo de una serie de factores. En algunos casos, la rentabilidad puede ser negativa. En ese sentido, la varianza de un activo refleja que tanto puede variar, hacia arriba y hacia abajo, su rentabilidad cada año con respecto a su rentabilidad esperada. Nuevamente, sin considerar el resto de los factores, un inversionista preferirá siempre una menor varianza[2].

La forma de sopesar entre estos dos componentes dependerá del apetito por el riesgo de cada inversionista. Algunos estarán dispuestos a tomar más riesgo, es decir, invertir en activos de mayor varianza, con tal de obtener también una mayor rentabilidad esperada. Mientras que otros preferirán aceptar una menor rentabilidad esperada con tal de reducir la varianza que enfrentan. Sin embargo, ambos tipos de inversionistas siempre preferirían una mayor rentabilidad esperada, dado un mismo nivel de varianza; o una menor varianza, dada una misma rentabilidad esperada.

El objetivo de este artículo es mostrar cómo el tiempo por el que uno espera mantener una inversión hasta liquidarla condiciona los activos en los que uno debería invertir, precisamente por la relación entre rentabilidad esperada y varianza en distintos plazos de tiempo. Al tiempo por el cual uno espera mantener una inversión se le conoce como “horizonte de inversión”, y estará en función al objetivo que cada inversionista tenga.

Objetivos y tipos de activos

Antes de decidir en qué y cuánto invertir, uno debe primero preguntarse la razón por la cual está invirtiendo. Puede ser ahorrar para pagar la cuota inicial de un crédito vehicular o de uno hipotecario, o para tener una renta mensual que sirva para diversos gastos, o para vivir tranquilo luego de la jubilación, o para pagar la universidad de los hijos, etc. Tener claro el objetivo por el cual se invierte es clave para decidir cómo hacerlo.

Adicionalmente, para fines de este artículo y de forma ilustrativa, hablaremos de tipos de activos en vez de activos específicos. Concretamente, solo hablaremos de “acciones”, como un ejemplo de activos de mayor rentabilidad esperada, pero también mayor varianza; y de “bonos”, como un ejemplo de activos de menor rentabilidad esperada acompañada de una menor varianza.

A continuación, se muestran cuatro lecciones a tomar en cuenta con respecto a la relación del horizonte de inversión y la composición del portafolio de un inversionista.

Lección 1: Mientras más largo sea tu horizonte de inversión debes considerar activos de mayor retorno esperado pero mayor varianza.

Es agosto de 1998, Acacio está pensando en ahorrar para su jubilación que será dentro de más de 25 años. Por su parte, Bonifacia tiene como objetivo ahorrar para pagar la cuota inicial de su primer inmueble, el cual espera poder adquirir dentro de 3 años. Ambos tienen ya ahorros y deben decidir en qué invertirlos.

Como mencionamos anteriormente, la rentabilidad de un activo varía año a año—a veces es mayor, a veces es menor, a veces es negativa—volatilidad que se refleja en su varianza. Pero a pesar de ello, la rentabilidad esperada de un activo sí significa algo: es lo que se esperaría que el activo retornará cada año, en promedio, en el largo plazo. Si un activo tiene una rentabilidad esperada de 10%, algunos años podrá rendir 5%, otros 15%, pero a la larga, en promedio, habrá rendido 10% al año.

El problema con la rentabilidad esperada es que muchas veces uno no puede esperar muchos años a que el promedio salga a la luz, sino que tiene que conformarse con el resultado obtenido en unos pocos años, el cual podría alejarse del promedio. En activos de mayor varianza esto puede resultar muy riesgoso, pudiendo no tener oportunidad de recuperar pérdidas.

Para el caso de Acacio, el horizonte de inversión es de largo plazo, por lo que al momento de decidir en qué invertir podrá elegir activos de mayor rentabilidad esperada. Estos activos también serán más riesgosos, pero tendrá muchos años para que el mayor retorno promedio prime frente a los altibajos de una mayor varianza. Por ejemplo, a continuación se muestra un gráfico de cuánto valdría hoy una inversión de 100 dólares en agosto de 1998, tanto si se hubieran invertido en acciones (mayor rentabilidad, pero mayor varianza) como si se hubieran invertido en bonos (menor rentabilidad, menor varianza)[3].

Como comparación también se agrega un índice de inflación, el cual mide cuánto aumentan los precios desde agosto de 1998 hasta la actualidad (por ejemplo, si el índice pasa de 100 en agosto del 98 a un valor de 200 hoy significa que los precios en general son el doble de lo que eran entonces). Uno debería esperar que sus inversiones al menos le permitan obtener una rentabilidad mayor al aumento en el nivel general de precios en la economía, por lo que es una línea base de comparación.

Puede observarse que, luego de invertir $100 en agosto de 1998, Acacio tendría hoy $650 si hubiera invertido en acciones, pero $300 si lo hubiera hecho en bonos. Es decir, al cabo de 24 años las acciones le hubieran rendido más del doble que los bonos. Ese es el poder de una mayor rentabilidad esperada.

Sin embargo, también puede apreciarse en el gráfico la mayor volatilidad de las acciones en el mismo periodo. A veces estas incluso caen por debajo del valor de los bonos. Si, por ejemplo, Acacio hubiera retirado su inversión en 2009, habría encontrado que invirtiendo en bonos le hubiera ido mejor. Ese es el peligro de una mayor varianza, a veces vas a perder o ganar menos. Pero mientras puedas mantener tu portafolio por varios años, eventualmente la mayor rentabilidad esperada deberá primar.

La perspectiva es la inversa en el caso de Bonifacia. Su objetivo es disponer de su inversión luego de 3 años, por lo que su horizonte de inversión es bastante corto. Un solo año malo de rentabilidad negativa invirtiendo en acciones puede tomar varios años en reponerse. Por el contrario, la varianza de los bonos es mucho menor, por lo que los retornos año a año son más estables. A continuación, se muestra el mismo gráfico anterior, pero magnificando el periodo relevante desde el punto de vista de Bonifacia, de agosto 1998 a agosto 2001.

En este caso, luego de invertir $100 en agosto de 1998, Bonifacia tendría en agosto del 2001 $121 si hubiera invertido en bonos, pero solo $106 si lo hubiera hecho en acciones, un 13% menos. La rentabilidad de las acciones en este periodo a penas logró igualar el aumento de la inflación. Por supuesto, si hubiéramos tomado un periodo de 3 años distinto, el resultado pudo haber sido inverso. El punto es que el efecto de una mayor varianza es mucho más importante en horizontes de inversión menores, donde no hay tiempo para que los malos años sean recuperados por años buenos.

Lección 2: El horizonte de inversión también cambia en el tiempo.

Cuando Acacio tomó originalmente su decisión de invertir, su horizonte de inversión era de más de 25 años, pues estaba ahorrando para su jubilación. Sin embargo, conforme la fecha esperada de su jubilación se acerca, el horizonte de inversión de Acacio se va reduciendo. Por ello, siguiendo la primera lección, paulatinamente la composición de su portafolio debería ir cambiando hacia activos de menor varianza a medida que su jubilación se acerca. El horizonte de inversión no es inmutable, sino que va cambiando.

Esto puede observarse en productos orientados a personas ahorrando para jubilarse, como los fondos de año objetivo de Vanguard[4] (ej. el fondo 2055), y en menor medida, en el sistema privado de pensiones en el Perú, donde existen cuatro fondos (cero, uno, dos, y tres) y el cambio al fondo cero (el de menor varianza) es obligatorio para personas mayores de 65 años[5].

El ajuste del portafolio de inversión a medida que el horizonte de inversión cambia es más relevante para individuos con horizontes de inversión de largo plazo, como Acacio. Esta lección no sería de mucha utilidad para Bonifacia por su corto horizonte de inversión.

Lección 3: Mientras más largo sea tu horizonte de inversión, mayor atención deberías prestarle a las comisiones que pagas.

Muchos productos financieros en los que se puede invertir implican encargar a un tercero el manejo de la inversión a cambio de una remuneración. Por este servicio, los administradores de fondos cobran una comisión[6]. La importancia de esta comisión aumenta significativamente mientras más largo sea el horizonte de inversión.

Veamos el caso de Acacio, comparando cómo serían sus retornos en invertir en acciones si hubiera tenido que pagar una comisión de 0.2% al año sobre el valor de su inversión frente a si hubiera tenido que pagar una comisión similar de 2%[7]. Los resultados se muestran a continuación:

Como se puede observar, al inicio el efecto de las comisiones no es tan alto, pero con el tiempo se empieza a notar una clara diferencia entre el resultado para Acacio de pagar una alta comisión (2%) frente a no pagar comisión o pagar una comisión baja (0.2%). Al día de hoy, sin pagar comisión, los $100 de Acacio en agosto de 1998 se habrían convertido, como vimos anteriormente, en $650. Pagando una comisión de 0.2%, tendría hoy $627 (3.5% menos) y con una comisión de 2% tendría $463 (29% menos, casi un tercio).

Con horizontes de inversión largos, es sumamente importante prestarle importancia a las comisiones que se paguen por las inversiones, pues puede implicar una diferencia sustancial en los resultados. Adicionalmente, no es el caso que comisiones más altas impliquen una mejor administración de inversiones, de hecho lo contrario suele ocurrir. Mientras menores son las comisiones, los resultados observados suelen ser mejores[8].

Lección 4: Por más largo que sea tu horizonte de inversión, no existe una garantía de mayores retornos.

Si bien en el largo plazo la mayor rentabilidad esperada suele primar sobre la mayor varianza, no existe una garantía de que esto sea así. A veces, los mercados de activos más riesgosos (como acciones u otros) pueden mostrar malos resultados durante muchos años, dependiendo del momento en el que uno invierta.

Por ejemplo, en el periodo entre agosto 1998 y abril 2009, Acacio no vio un incremento en el valor de su inversión, pues todas sus ganancias se perdieron en la crisis económica del 2001 y la gran recesión del 2008. Otros países sufren la secuela de guerras o crisis políticas que pueden durar décadas.

Para ilustrar este punto, podemos ver el PBI per cápita histórico del Perú. Si bien este no es un indicador de rendimiento de activos financieros, como los que hemos visto hasta ahora, también es cierto que existe una relación estrecha entre el desempeño de activos financieros y el de la economía. Desde el siglo XX hasta la fecha, el periodo más largo en el que el PBI per cápita del Perú se estancó fue entre 1967 y 2002. Recién en el 2002 el país volvió a ver los mismos niveles de PBI per cápita que había tenido en 1967, 35 años antes. Lo anterior puede observarse en el siguiente gráfico.

Por ello, debe tenerse cuidado en creer que el tiempo elimina el riesgo. No lo hace. Solo incrementa la probabilidad de que la rentabilidad esperada pueda observarse en la rentabilidad promedio.

En este artículo se ha intentado mostrar el rol que el horizonte de inversión debe jugar en la composición de tu portafolio. Cómo un mayor horizonte de inversión debería llevarte a elegir activos de mayor retorno esperado, pero mayor varianza, y viceversa. Cómo tu horizonte de inversión irá cambiando en el tiempo y con ello tu portafolio también debería hacerlo. Cómo las comisiones pueden ser un costo considerable en horizontes largos de inversión. Y cómo no debe pensarse que un horizonte largo de inversión elimina el riesgo.

El horizonte de inversión es uno de los aspectos a considerar para definir en qué invertir. Pero existen otros igualmente importantes como la diversificación en activos y geográfica, la administración activa frente a pasiva, la posible necesidad de generar rentas o ingresos suplementarios, y los impuestos. Estas otras variables podrán abordarse en futuros artículos.

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Autores:

Edwin de Olarte; Jefe de Consultoría y Banca
Nicolás Alvariño; Coordinador de Proyectos

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[1] El lector con mayores conocimientos en finanzas notará que a lo largo del artículo se simplifican muchos aspectos con el fin de centrar la discusión en los puntos a tratar. A pesar de ello, creo que las lecciones mostradas se mantendrían aún si el nivel de detalle fuera el máximo posible.

[2] Esto asume que todos los inversionistas son adversos al riesgo. Específicamente, ser adverso al riesgo significa que dados dos activos de igual rentabilidad esperada, prefieres el que tenga la menor varianza. O dicho de otro modo, preferirías 1,000 soles con seguridad, que jugar un juego en el que lanzas una moneda y ganas 10,000 soles si sale cara, pero pagas 8,000 soles si sale sello.

[3] Los índices utilizados, señalados en la nota debajo del gráfico, consideran la reinversión de ganancias (dividendos, cupones).

[4] Vanguard es una empresa que ofrece productos de inversión (ETFs, fondos mutuos, etc.). con 8 trillones de dólares en activos administrados a abril del 2022.

[5] Ver: https://www.sbs.gob.pe/sistema-privado-de-pensiones/multifondos

[6] Pueden existir diversas formas de cobrar por el servicio de administración, pero en este artículo se simplifican en solo una comisión anual sobre el total de activos administrados (expense ratio).

[7] Estos valores son referenciales, pero diferencias de esa magnitud conviven en el mercado. El fondo de acciones “S&P 500 ETF” de Vanguard tiene un expense ratio de 0.03% (fuente), el fondo “iShares S&P 500 Growth ETF” de Blackrock tiene 0.18% (fuente), el fondo “CC Acciones Global” cobra 1.75% + IGV y su fondo “CC Acciones” del BCP cobra 3.25% + IGV (fuente).

[8] Por ejemplo, revisar: https://www.morningstar.co.uk/uk/news/149421/how-fund-fees-are-the-best-predictor-of-returns.aspx. El artículo muestra que el expense ratio de un fondo es el mejor predictor de retornos futuros.

[9] Seminario, Bruno (2015). “El desarrollo de la economía peruana en la era moderna. Precios, población, demanda y producción desde 1700.” Lima: Universidad del Pacífico.

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